Квартиры и недвижимость

В недвижимости, как в политике и футболе, экспертом себя считает без малого каждый. Желающие направить свои знания в финансы могут присмотреться к акциям девелоперских компаний, которые шибко потеряли в цене за последние полгода. Это проще и дешевле, чем закупать настоящие квадратные метры

Иллюстрация: Виталий Михалицын

Когда в конце прошлого года собирал за круглым столом аналитиков-стратегов , строительный сектор почти единодушно был признан одним из самых перспективных на ближний год. Многие девелоперы (от англ. develop - “развивать”) в прошлом году вывели свои бумаги на биржу (среди них ПИК, AFI Development, РТМ и ЛСР) и, обладая свежепривлеченными капиталами, начали усиленно говорить о новых стройках. А если кинуть взор прогнозы аналитиков, то по акциям компаний-девелоперов наблюдается поголовный upside, изредка до 100% (см. таблицу). Поневоле начнешь думать: неужто у всех застройщиков в самом деле все так хорошо, а рынок их всех скопом до сих пор недооценил, и только дай час - компании наверстают упущенное? На самом же деле оказывается, что у всех девелоперов абсолютно всяческий коммерциал и разный финансовый результат.

Придется создавать больше

Начнем, однако, с фундаментальных причин - с того, что заставляет инвесторов участливо приглядеться ко всем девелоперам в целом. Во-первых , никто не может отрицать, что потенциальный рынок для них огромен. По данным Росстата, в 2006 году было введено в действо 50 млн кв. м жилья, в 2007−м - 60 млн, а к 2010−му, по расчетам правительства, эта цифра целиком может вытянуться до 80 млн кв. м, но и в этом случае не удастся снабдить жильем всех желающих. Так, в Росстрое считают, что для нормального уровня обеспеченности жильем сооружать необходимо как самое меньшее в два раза больше. Конечно, жилая недвижимость занимает 80% всего российского рынка, но потому как есть ещё и коммерческая недвижимость - офисы, склады и т. д., потребности в которых только растут. Так что выручка отечественных строителей будет умножаться в обозримом будущем легко за счет роста масштабов бизнеса. Во-вторых , циклопический неудовлетворенный спрос в сочетании с увеличением доходов населения и с ограниченным предложением толкает цены на квадратные метры вверх. В особенности явственно не возбраняется было следить тот самый результат на московском рынке в последние пять-шесть лет, но и по всей стране обстановка такая же. По данным Росстата, с 2002 по 2007 год средняя цена одного “квадрата” жилья на первичном рынке выросла почти в четыре раза в рублевом выражении, а на вторичном рынке - почти в пять раз. Сами девелоперы, а совместно с ними аналитики и инвесторы надеются, что эта тенденция сохранится - за счет дальнейшего роста экономики и доходов населения, а кроме того возможной реализации программы “Доступное жилье”.

Деньги - строителям!

Если осмотреть на ценовые графики акций девелоперов, то заметно, что особенной любовью у инвесторов они не пользуются (см. график). На это в первую очередность повлиял ипотечный кризис в США - к акциям банков и строительных компаний касательство настороженное. При всем при том имеет толк выделить те фирмы, чьи акции сравнительно успешны: это группы ПИК и ЛСР. Чтобы понять, в чем же причина их благополучия, следует определиться с терминологией, так как девелоперами в текущее время называют себя компании с разным бизнесом.

Например, если вы купили на этапе строительства жилое или нежилое помещение с целью сдачи его в аренду, вы девелопер. Вы можете более того провести IPO и отдать количество помещения (квартиры) другому лицу - например, чтобы погасить долги, а польза от сдачи в аренду разделять пропорционально доле совладельцев.

Эта аналогия безупречно уместна, например, с компанией РТМ, которая имеет 47 объектов коммерческой недвижимости, сдаваемых в аренду. Еще семь объектов находятся на стадии строительства, а три в проекте. Сама группа не имеет строительных мощностей - все работы выполняют турецкие строители по договору подряда. Поэтому, покупая акции РТМ, вы приобретаете долю в действующих проектах и оплачиваете возведение новых, а в целом это похоже на рентный паевой фонд.

Если же возвратиться к группам ПИК и ЛСР, то их объединяет тот факт, что эти предприятия имеют строительные мощности (правда, к группе ПИК это относится в меньшей степени - ей только предстоит нарастить сектор производства стройматериалов, в то время как же ее мощности ограничены деревообрабатывающими заводами). Инвесторы это ценят, а аналитики “Ренессанс капитала” полагают, что “группа ПИК может достичь победы от кризиса на рынках кредитования, если купит активы менее крупных девелоперских компаний, которым не удалось притянуть финансирование”.

Значительная доля коммерциала ЛСР - фабрика широкого ассортимента стройматериалов. В том, что спрос на последние будет вырастать в любом случае, не сомневается никто. Это означает, что ЛСР обеспечит свои проекты стройматериалами, а себя и своих акционеров - постоянными доходами от продажи кирпича, бетона, железобетонных изделий, песка и гранитного щебня. Кстати, на рынках этих материалов ЛСР занимает долю от 30 до 70%. В планах группы - освоить производство цемента, а ещё обновить производственные мощности, построив новые заводы, площади же под старыми применять для застройки.

Инвестиции по вере твоей

Посередине между девелоперами-рантье и производственными компаниями располагаются предприятия, бизнес которых является гибридом строительства, эксплуатации и скупки земли.

“RGI International специализируется на секторе элитной жилой недвижимости, а ОПИН (”Открытые инвестиции”) - на сегменте загородной недвижимости, спрос на которую будет только расти”, - говорит старшой аналитик ИГ “Антанта Пиоглобал” . Таким образом, если вы верите в то, что в России строительство, например, элитной недвижимости жутко перспективно и шибко доходно, то ваш отбор - RGI International, которая в текущий момент застраивает “золотую милю” в районе Остоженки. Но приобрести акции этой компании разрешено только в Лондоне, а русскоязычного сайта с информацией для инвесторов у предприятия нет.

ОПИН, кроме того что сооружает загородные коттеджные поселки, эксплуатирует бизнес-центр “Мейерхольд” в Москве, что приносит арендный доход. В том же здании располагается отель Novotel Moscow Centre трехзвездной категории. Но основное ориентация деятельности ОПИН - скупка земельных участков. До середины 2009 года фирма рассчитывает повысить земельный банк до 15 тыс. га в Московской и прилегающих областях. В ее структуре отсутствуют подразделения, связанные со строительством недвижимости. Будет ли ОПИН осваивать земли независимо либо попробует перепродать дороже - зависит от многих факторов, в том числе наличия в компании денежных средств.

Акции кипрской AFI Development разрешается достать на Лондонской фондовой бирже, но бизнес предприятие ведет в России. AFI похожа на РТМ: ее инвестиционный портфель включает 24 проекта жилой и коммерческой недвижимости, а также многофункциональные объекты в 15 точках России. Жилая недвижимость по мере окончания строительства будет продана. Акции AFI по динамике являются худшими посреди бумаг всех девелоперов, и, по словам участников рынка, одна из причин - сброс акций AFI западными хедж-фондами.

Простые оценки

Итак, как выясняется, основную прибыль перечисленные девелоперские компании извлекают из владения недвижимостью и земли - по сути дела являются паевыми фондами, и оценка стоимости предприятия выглядит довольно простым делом. Главное - верно дать оценку стоимость имущества.

Например, если вернуться к компании РТМ, то международный оценщик Colliers International определяет ее активы в $790 млн. Эта сумма складывается из оценки действующих объектов ($588 млн), строящихся ($161 млн) и проектируемых ($41 млн). Капитализация же РТМ на бирже - примерно $300 млн. Чистый задолженность компании по состоянию на первое полугодие 2007 года составлял $229 млн.

Налицо недооценка предприятия: $790 - 300 - 229 = $261 млн, и это означает, что его акции позволительно взять по цене меньшей, чем их реальная стоимость. С иной стороны, инвесторов не может не тревожить такая высокая долговая нагрузка. РТМ эту проблему решает с помощью размещения дополнительной эмиссии акций. Но можно предположить, что в крайнем случае девелоперам придется сбывать часть активов для уменьшения долгов.

Отношение капитализации девелопера к стоимости его чистых активов (то есть уровень недо или переоценки акций рынком) отражает коэффициент MC/NAV - рыночная капитализация к Net Asset Value, NAV (см. таблицу). NAV вычисляется как сумма стоимости земельного банка, портфеля объектов и свободных денежных средств, из которых вычтен чистый должок предприятия. Другой раз реальную стоимость компании-девелопера сделать расчет сложнее. “NAV - фактически один показатель, по которому можно сравнивать застройщиков, - говорит аналитик инвестиционно-банковской группы CiG . - А чем ниже коэффициент MC/NAV, тем сильнее компания недооценена”. Соответственно, самые лакомые акции те, у которых роль MC/NAV меньше единицы, а таких среди бумаг застройщиков, как мы видим, большинство.

По словам начальника отдела корпоративного анализа аналитического управления банка “Петрокоммерц” , простое определение стоимости компании-девелопера с помощью сложения цены всех его активов не учитывает сильно значимый параметр - перспективы роста стоимости земли и недвижимости. “Потому мы все-таки предпочитаем способ DCF (дисконтирования денежных потоков. -), используя приём чистых активов только там, где основополагающий дает неудовлетворительные результаты”, - резюмирует Дорофеев.

“Поскольку сооружение просто ведется на заемные деньги, инвесторы стали опасаться, что девелоперам будет все сложнее привлекать денежки на строительство в условиях кризисной ситуации с денежной ликвидностью, а в результате амбициозные планы многих могут так и не сделаться реальностью. Соответственно, покуда отечественные девелоперы не докажут свою финансовую состоятельность, серьезных покупок их акций ожидать не стоит”, - говорит Верхоланцев.

Метры как сырье

Точно так же как прибыль металлургической компании зависит от цены на металл, так и финансовое состояние девелоперов зависит от стоимости квадратного метра.

“Обычно раз в полгода портфель застройщика переоценивается независимым оценщиком по рыночной стоимости, - рассказывает Нестеров. - Вследствие этого если на рынке недвижимости наблюдается рост, то и активы девелоперов увеличиваются в цене, соответственно, растет рентабельность бизнеса. Как только цены на недвижимость расти перестанут - рентабельность будет снижаться (сейчас обычный показатель рентабельности для девелоперов 50-60%)”.

Что касается рентных девелоперов, то подъем стоимости объектов недвижимости также должен автоматически приводить к увеличению капитализации компании. Оттого в переоценке имущества на растущем рынке заинтересованы многие.

“Регулярность переоценки - это не больше чем политика менеджмента самой компании. Долю же ее в прибыли оценить сложно из-за того, что переоценка отдельных крупных объектов недвижимости может производиться не в каждом отчетном периоде, а реже, и потому что будет отражаться только в прибыли за отдельные периоды, - отмечает руководитель отдела корпоративного анализа аналитического управления банка “Петрокоммерц” . - Цифры тут могут быть совсем разными. Для ОПИН (2007 год) и РТМ (третий микрорайон 2007−го) доля дохода от переоценки недвижимости до налогообложения достигала 40%, AFI - превышала 70%. Так что оценить “трудовую” и “конъюнктурную” прибыль достаточно затруднительно”. Однако, приобретая бумаги застройщиков, не стоит ориентироваться на удорожание квадратных метров как на единственный фактор. “Прямая подневольность между ростом цен на недвижимость и динамикой акций девелоперов, конечно же, существует, но неверно думать, что стоимость этих компаний растет только за счет переоценки принадлежащих им портфелей по рыночной стоимости, - предостерегает Верхоланцев. - В конечном счете принять прибыль девелопер может, только разрабатывая проект, продвигая его с начальной стадии на стадию реализации, с тем чтобы вслед за тем либо обретать с объекта арендные платежи, либо сбыть его”. Иными словами, перед покупкой не мешает выяснить, сколь добро идут дела у данной конкретной строительной фирмы - в срок ли она сдает объекты или нет.

“Чем диверсифицированнее портфель у девелопера, тем лучше, - предлагает универсальный подход к оценке портфеля Нестеров. - В этом случае, даже если какие-то сегменты рынка недвижимости прекратят расти, компания выиграет за счет увеличения цен в других сегментах. Финальный тренд - так называемые проекты mixed-use : совмещенные жилые, офисные и развлекательные комплексы. Они есть у РТМ, ПИК, “Системы-Галс”. Такие комплексы позволяют максимально результативно использовать земельные участки, помимо того, считается, что они пользуются повышенным спросом”.

Фавориты

В ситуации, когда присутствие или отсутствие свободных средств становится решающим, инвесторам рекомендуется выбрать акции тех девелоперов, которых обойдут стороной проблемы с ликвидностью. В числе таких фаворитов в строительном секторе аналитики чаще всего называют четыре компании - ЛСР, ПИК, ОПИН и RGI International.

Остальные хотя и выглядят хуже коллег, но также имеют свои плюсы. Так, РТМ специализируется на строительстве в регионах модных проектов mixed-use , ЦМТ планирует заняться строительством гостиниц и многофункциональных комплексов не только в Москве, но и за ее пределами, а AFI Development получила дозволение на строительство крупного многофункционального комплекса в Кунцеве.

Вместе с тем у всех девелоперов есть совместный риск: многие их проекты находятся на начальной стадии, если не на стадии планирования (то есть на бумаге), и совершенно может удаться так, что часть этих проектов так и не будет реализована. Перед глазами свежий образец с AFI, которая была вынуждена турнуть из своих активов план бизнес-парка в районе станции метро “Динамо”: компании так и не удалось согласовать проект с властями. “Этот год станет показательным для акций девелоперов - большинство из них провели IPO в прошлом году, при этом в их портфелях была высока доля “бумажных” проектов с далекими сроками реализации. Ныне должно стать ясно, удастся ли им реализовать заявленные намедни размещений планы”, - резюмирует Верхоланцев. И все-таки для инвестиций на долговременный срок (от двух лет) на практике все девелоперы являются хорошим выбором.