Квартиры и недвижимость

Стройки сдулись, пузырь - нет 6

 

Если распространяться из текущих цен на нефть, уровня доступности кредита и его стоимости, стоимость московского жилья, несмотря на тенденцию к снижению, все ещё эдак втрое выше своего “справедливого уровня”


Фото: Валерий Дзялошинский

Начиная с октября прошлого года средняя долларовая цена жилой недвижимости в Москве снизилась уже без малого на 17%. Есть ли тот самый тренд подтверждение сдутия пузыря цен на жилье и исходное положение их движения к некоему справедливому уровню? И если да, то как дать оценку этот правильный или фундаментально обоснованный порядок цен? Мы попытаемся ответствовать на эти вопросы, опираясь только на единственный из возможных - и очень упрощенный - аспектов анализа цен на жилье, рассматривая жилую недвижимость в качестве инвестиционного актива. Конечно, жилье есть еще и потребительское благо, и, таким образом, предложенный нами подход не может быть исчерпывающим. Тем не менее некоторые из движущих сил изменения цен удастся разглядеть.

Две шкалы цен

Падение долларовых цен - явление на нашем рынке жилья довольно-таки редкое. За весь 11−летний отрезок времени статистических наблюдений (мы имеем в виду представительную базу сайта irn.ru) раньше оно фиксировалось только дважды. Первостепеннный раз в постдефолтный период 1998-1999 годов. Докризисный пик июня 1998−го показал гладко 1000 долларов за столичный квадратный метр; дно, найденное рынком в феврале 2000 года, дало в среднем 675 долларов. Таким образом, падение составило приблизительно 32%, а продолжительность “рецессии” - 20 месяцев. Второй раз короткое и неглубокое (всего семь месяцев и -3,5%) падение случилось с марта по сентябрь 2007−го.

Всего же цена жилья в долларах в столице выросла за межкризисное десятилетие больше чем в шесть раз. Для сравнения: цена жилья в США также за десятилетие, вобравшее в себя ипотечный бум, с июня 1997−го до пика в мае 2006−го, выросла “только” в 2,9 раза (согласно индексу S&P/Case-Shiller). С тех пор цены у них упали уже на 25% (по последним опубликованным данным за ноябрь).

Заметим, что представление о жутко быстром дорожании жилья у нас в известной мере связано с ценами в долларах, а покупательная способность доллара на отечественном рынке очень упала за межкризисное десятилетие из-за укрепления рубля. Если обозревать в реальных рублях (с поправкой на инфляцию), то видна иная картина. Жилье инициация вырастать быстрее инфляции только где-то с 2003 года, причем реальная стоимость так ни при каких обстоятельствах и не вернулась к додефолтному уровню. Мы были свидетелями трех волн подъема реальных рублевых цен - в 2003 году (прерванное банковским кризисом и ужесточением стерилизации нефтяных доходов в 2004 году), в 2006−м и в 2008−м. Все они коррелировали с ростом цен на нефть. За этими скачками всякий раз следовало снижение, при всем при том к уровню начала предыдущей волны повышения цены ни разу не возвращались. И в последние месяцы, невзирая на начавшуюся девальвацию, стоимость жилья в “постоянных” рублях понемногу шла за долларовой. Правда, в январе, в условиях весьма быстрого ослабления рубля, все же отстала, скорее всего - временно.

Жилье как инвестиционный актив

В различие от обычного товара, тот, что покупается легко для потребления, жилье обладает еще и свойством приносить доход. В виде арендной платы, если сдаем его внаем, или в виде экономии расходов, которые пришлось бы нести, снимай мы квартиру сами, или возможного прироста цены, если мы решимся посредством какое-то час его продать. Это роднит недвижимость с таким активами, как акции и облигации, которые тоже покупаются для того, чтобы обретать барыш в будущем. Соответственно, принципы образования цен на такие активы должны быть схожи.

Рост цен на жилье делало его довольно привлекательным инвестиционным активом. В особенности для тех, кто следил за краткосрочной динамикой и делал покупку “на дне”. В этом случае, например, показатель доходности приобретения, совершенного осенью 2005 года, мог добиваться 100% годовых в долларах. Да и на остальных волнах доходность вложений в жилье поднималась до 50% годовых, в среднем же за период с 2005−го по 2008 год средняя долларовая доходность вложений в жилье составила возле 36% при среднеквадратичном отклонении 30%.

Глядя на график индекса цен российских акций (индекс РТС) и цен жилья, видим очень сходную динамику. Неужели что точки поворотов в движении цен на жилье просто на немного месяцев запаздывают. В истории такое тесное совпадение движения цен активов бывало не всегда, и все-таки в большинстве случаев оно так и есть. Если цены на один какой-то внешность активов взлетали или падали, то и остальные не оставались в стороне. Взять, к примеру, популярный японский “мыльный пузырь” второй половины 80−х: цена земли в целом повторяла колебания биржевого индекса, хотя и с меньшим размахом и - как и цена жилья у нас - с запаздыванием. Случайна ли такая синхронизация? Конечно же, нет. Позволим себе невеликий ликбез.

Немного теории

Наиболее популярные нынче модели образования цены на активы основаны на так называемом условии отсутствия арбитража (arbitrage-free pricing). Сущность его шибко проста. Доход, который мы рассчитываем заполучить в течение года на любой вложенный в покупку актива целковый (он складывается из прироста цены актива плюс текущего дохода, будь то купон, дивиденды или стоимость аренды жилья), должен быть равен сумме процентной ставки и премии за риск.

Это обстоятельство играет в цене активов на глаз такую же роль, как равновесие спроса и предложения для обычных (”потоковых”) товаров типа вина и хлеба. Если ожидаемая доходность вложений нежданно-негаданно окажется больше банковского процента, то выгодно будет брать кредит и, например, достать квартиру большей площади. А потому что до этого нехитрого соображения додумываются многие, то возникшее неравновесие увеличит спрос на рынке, поднимет цену актива и снизит доходность вложений в него. И наоборот. Отсутствие арбитража, таким образом, состоит в том, что как правило не разрешено переиграть рынок. Процент и цены актива (жилья) находятся в равновесии с ожидаемой доходностью. Подчеркнем - как раз с ожидаемой; фактичная же доходность инвестиций может разительным образом разниться от процента. Но, как говорится, “знал бы прикуп - не работал”, и аккурат потому служба с активами заурядно называется игрой.

Из сказанного вытекают два важных вывода. Во-первых , цена актива (будь то акция или квартира) при прочих равных условиях критически зависит от доступности кредита. При низких ставках цены норовят взмыть в небо, а если кредит дорог - устремляются к земле. И во-вторых (это менее очевидная, но безусловно ключевая для этих рынков вещь), цена актива критически зависит от ожиданий этой цены в будущем, от оптимизма или пессимизма покупателей и продавцов.

Это качество рынка активов Джордж Сорос когда-то диагностировал так: “Торговля акциями - это торговлишка мечтой”. Цены на жилье - такая же мечта: шесть тысяч за квадрат (при прочих равных условиях) не были завышенными, когда мы ожидали, что сквозь год будет семь. И напротив, две тысячи за “квадрат” будут считаться безумно задранными, если инвесторам, малопонятно каким способом, но кто-то вбил в головы, что через полгода будет полторы. И ясно, что тут в формировании цен высока образ всевозможных “вербальных интервенций”, слухов, утечек, хотя при настоящей массовой панике они, скорее всего, бессильны.

А есть ли на этом чудесном рынке хоть какие-то объективные ориентиры?

Процентное оружие

Один из вариантов определения фундаментальной, или справедливой, цены дает модель дисконтированного потока наличности (discounted cash flow, DCF), в соответствии с которой такая цена есть сумма ожиданий будущих доходов за весь срок владения активом, приведенных к настоящему времени с помощью процентной ставки.

Однако такое заключение уравнения отсутствия арбитража - не единственное. Второй сценарий - когда ожидаемая цена (или говоря вовсе уж верно - математическое ожидание этой цены, оттого что сами ожидаемые цены могут с той или другой степенью вероятности валяться в широком диапазоне) растет со скоростью геометрической прогрессии. В этом случае мы имеем занятие с пузырем (пирамидой, схемой Понци и т. п. - у этого популярного в инвестиционном мире явления масса названий и примеров). Центровой доход на таком рынке происходит не от текущих выплат, а от роста цены актива, то есть актив приобретается главным образом в спекулятивных целях - для последующей перепродажи. Поддержание такого рынка дает геометрическое же размножение инвесторов, и оттого обвал цен так или по иному неизбежен.

Стоит подчеркнуть, что и сам пузырь в данной модели, где предполагается рациональное поведение участников, тоже оказывается в достаточной мере “рациональным”. Все участники рынка, приобретающие актив с пузырем в цене, осознают это. И тем не менее совершенно обоснованно рассчитывают на возврат вложенных денег в среднем по некоей стандартной норме доходности, соответствующей процентной ставке с учетом риска. Речь, правда, идет не о гарантированном возврате, а о математическом ожидании прибыли. Отседова следует, что пузырь, который, по ожиданиям, может разорваться с некоторой вероятностью, обязан расти с темпом, равным процентной ставке, деленной на единицу минус эта вероятность. По-другому говоря, чем рискованнее оценивается участниками тот или иной рынок, тем активнее там должен надуваться пузырь. И по тому, с какой скоростью строится пирамида, разрешено судить, с какой вероятностью она схлопнется. Если, например, наблюдаемая прыть роста обещает 1000% годовых, а ставка по вкладам в надежных банках 10%, то возможность краха в течение года составит 90% .

И последнее, что следует из модели пузыря. Ибо в соответствии с условием арбитража матожидание цены в пузыре обязано расти с темпом, равным процентной ставке, то повышение этой ставки способно привести к разрыву пузыря. Так будет, если окажется, что - исходя из сложившей оценки вероятности взрыва - крутизна его роста сейчас неадекватна новому уровню приведения будущих доходов к текущему моменту. На практике так и происходило. Все три наиболее заметных пузыря последнего времени - японский “бум Хэйсэй” 80−х годов прошлого века, америкосский доткомов и ипотечный - были пробиты именно переходом денежных властей к больше жесткой денежной политике.

Расчетное дно

Конечно, добро бы располагать информацией отклик на вопрос, каков справедливый уровень цены при покупке или продаже квартиры. Ибо если цена близка к справедливой, то, скорее всего, расти или валиться - по мере получения игроками дополнительной информации и корректировки ожиданий - она может, но не так уж быстро. На рынке же с пузырем волатильность доходности вложений сильно высока, и, стало быть, влезать в него хорошо, только если вы обладаете природной склонностью к риску и потребностью в дополнительном адреналине. Словно бы на графике (где цена жилья рядом с РТС) пузырь-то очевидно виден, но может быть, его и нет, а это фундаментальные условия так менялись? Хотелось бы разобрать более надежные свидетельства.

Итак, первое и крайне грубое приближение для справедливой цены - так называемая формула Гордона, вытекающая из предположения, что процентная ставка в будущем постоянная, а ожидаемая доходность актива растет постоянным темпом. Тогда соотношение цена/доходность - это единица, деленная на разницу процентной ставки и ожидаемого темпа прироста этой самой доходности. Если есть основания мнить последние две величины неизменными, то неожиданный взлет соотношения цена/доходность - откровенный знак переоцененности рынка и формирования пузыря.

Итак, цену знаем, ну а что же считывать индикатором доходности - сводной статистики дивидендов и тем более арендных ставок нет. Разрешается вкусить - это весьма грубо, конечно, но все ж лучше, чем ничего, - забрать в качестве индикатора текущего уровня доходов и, как следствие, арендной платы или текущей доходности вложений в жилье цену нефти. Этакий прием удобен еще и потому, что и индекс РТС, и цены жилья и нефти долларовые, так что курсовые движения нивелируются.

Расчеты показывают, что если отталкиваться от динамики цены на нефть, то коррекция цен на жилищном рынке шибко задержалась. Чего не скажешь про рынок акций, который по этому соотношению ныне как раз в норме, ну неужто что поднимался в декабре чуть-чуть выше среднего (наверное, это благодаря выбухиваемым в него ВЭБом пенсионным деньгам из Фонда национального благосостояния).

Примитивное умножение на среднюю цену нефти дает такие “равновесные” соотношения: при цене барреля нефти сорта WTI в 20 долларов (для нашей Urals это грубо 18,6) ожидаемое важность индекса РТС 286, а стоимости жилья в Москве - 910 долларов за квадратный метр. Если же отталкиваться от нынешней фактической цены нефти, то обычный квадрат в Москве должен “по справедливости” стоить 1640 долларов.

Конечно, конкретным цифрам, приведенным здесь, не стоит придавать особого значения. Мишень данной заметки была иная - проиллюстрировать факторы ценообразования на рынках активов, к которым относится и жилье, с минимальным и очень грубым разбором складывающихся тенденций. А ещё выяснить, сколь в отдалении может быть дно цены по жилью. Более того эдакий неотесаный разбор показывает: оно может быть достаточно далеко, хотя и не так, как, скажем, на рынке акций. Тем не менее падение цен способно сформировать проблемы на ипотечном рынке - только не для самих заемщиков, а для банков, которые могут принять обесценившиеся залоги. Притом что кредиты на покупку жилья составляли не такую уж маленькую долю (28,7% по данным на 1 октября прошлого года) в общей сумме кредитов населению. Но это уже предмет другого разговора.